Leitfaden zur Anti-Dilution-Vorsorge für Gründer von Startups

Bei jeder Mittelbeschaffung sind die Bestimmungen, die die Anleger vor einer Verwässerung in nachfolgenden Finanzierungsrunden schützen, ein zentraler Bestandteil der Verhandlungen.

Hier gehen wir auf die verschiedenen Arten von Antiverwässerungsbestimmungen ein, auf die du bei Spendengesprächen stoßen könntest, welche Auswirkungen sie auf die Kapitaltabellen von Unternehmen haben können und wie sie sich auf Aktionärsgruppen wie Gründer und Mitarbeiter auswirken können.

Was sind Antiverwässerungsbestimmungen?

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Bei einem Startup handelt es sich bei den Parteien, die vom Verwässerungsschutz profitieren, in der Regel um Investoren. Da Anleger Kapital für eine Geschäftsidee mit hohem Risiko in der Frühphase einsetzen, versuchen sie häufig, auf mehrere Pferde zu setzen, indem sie Verwässerungsmaßnahmen ergreifen, falls ihre Investition an Wert verliert.

Verdünnung verstehen

Mit dem Wachstum von Unternehmen wächst auch die Anzahl der Personen oder Organisationen, denen Teile des Unternehmens gehören. Dies gilt insbesondere für schnell wachsende Technologieunternehmen, die möglicherweise Investitionen tätigen müssen, um weiter zu skalieren, und die häufig Aktienoptionen an Mitarbeiter und/oder Berater vergeben.
Zu Beginn der Unternehmensreise wird das Eigentum in der Regel zwischen den Gründern aufgeteilt. Dann können Angel-Investoren an Bord kommen, gefolgt von den ersten institutionellen Anlegern in der Startphase oder in der Serie-A-Runde. Und irgendwann sollten die Gründer über die Größe der Aktienoptionspool für Mitarbeiter auch.

Wann kommt es also auf die Verdünnung an? Um die Frage zu beantworten, müssen wir über Pfähle und Torten nachdenken. 🥩 🥧

Der Wert des Eigentums einer Person wird durch die Anzahl der Aktien bestimmt, die sie besitzt, multipliziert mit dem Aktienkurs. Lassen Sie uns ein sehr einfaches Beispiel verwenden. Wenn ein Unternehmen 100.000 Aktien hat und jede Aktie einen Wert von 10€ hat, hat das Unternehmen einen Wert von 1 Million €. Ein Startinvestor, der 10.000 dieser Aktien besitzt, hält 10% des Unternehmens, und diese Aktien haben einen Wert von 100.000€.

Wenn das Unternehmen nun gut läuft und schnell wächst, könnten neue Investoren daran interessiert sein, einen Teil des Unternehmens zu besitzen. Deshalb sammelt das Unternehmen in einer Finanzierungsrunde Geld von Investoren. Die Investoren und Gründer sind sich einig, dass aufgrund des Wachstums und des Zukunftspotenzials des Unternehmens die Bewertung steigen sollte. Diese Änderung der Bewertung erfolgt in der Regel dadurch, dass das Unternehmen mehr Aktien ausgibt oder dass der Preis pro Aktie steigt.

Nehmen wir an, die neue Finanzierungsrunde ist eine Serie A. Die Investoren der Serie A erwerben 20% des Unternehmens, was frühere Investoren und Aktionäre verwässert. Unser verwässerter Investor, der zuvor 10% des Unternehmens besaß, besitzt jetzt 8% — durch die Verwässerung wurde sein Anteil um 20% reduziert.

Die neuen Investoren erklären sich jedoch bereit, den Preis pro Aktie auf 20€ zu erhöhen, wodurch sich die Bewertung des Unternehmens effektiv auf 2 Millionen € verdoppelt. (Der Einfachheit halber werden wir uns hier keine Gedanken über ausgegebene Aktien und ausstehende Aktien machen.)

Der Anteil unseres Seed-Investors wurde auf 8% reduziert, aber der Wert seines Anteils ist gestiegen: Wenn er 8% eines Unternehmens im Wert von 2 Millionen € besitzt, hat sein Anteil jetzt einen Wert von 160.000€.

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(Diese Infografik Es wurde vom erfahrenen Investor Mark Suster entwickelt und ist eine nette Art, darüber nachzudenken, wie die Größe des Einsatzes kleiner wird, während die Größe des Kuchens größer wird.)

Warum sind Antiverdünnungsbestimmungen wichtig?

Idealerweise steigt in einer Investitionsrunde die Bewertung des Unternehmens. Dies mildert den Schlag ab, den eine Reduzierung der prozentualen Beteiligung eines Anlegers mit sich bringt. Solange die Bewertung des Unternehmens steigt, macht es den Anlegern in der Regel nichts aus, wenn die Eigentümerquote sinkt, da der Anstieg der Bewertung den Wert der Aktie, die sie halten, nach Geldeinbußen erhöht.

Die Berechnungen ändern sich jedoch, wenn ein Fundraising-Prozess zu einer Abwärtsrunde führt — der Begriff für eine Finanzierungsrunde, bei der ein Unternehmen eine niedrigere Bewertung erhält als in der vorherigen Runde. Kommt es zu einer Abwärtsrunde, müssten die Anleger ihre Investition mit einem Papierverlust versehen und — falls das Unternehmen verkauft oder bei dieser niedrigeren Bewertung ausscheidet — einen Verlust in ihrer Bilanz ausweisen.

Ein weiterer Grund, warum eine Verwässerung für Anleger wichtig ist, hat mit dem Stimmrecht und der Kontrolle des Unternehmens zu tun. In den meisten Fällen hängen Kontrolle und Stimmrecht von der Anzahl und Art der Aktien ab, die ein bestimmter Aktionär hält. Anleger und sogar Gründer können zahlenmäßig unterlegen sein, wenn ihr Eigentum an dem Unternehmen über einen bestimmten Punkt hinaus verwässert wird.

Beispielsweise wird sowohl in der Schweiz als auch im Vereinigten Königreich jeder, der 25% oder mehr eines Unternehmens kontrolliert, als nützlicher Besitzer. Wirtschaftliche Eigentümer haben strengere Anforderungen an die Offenlegung von Informationen als andere Aktionäre, denen weniger Anteile am Unternehmen gehören.

Arten von Antiverwässerungsbestimmungen

In der Regel kaufen Anleger in einer Finanzierungsrunde sogenannte Vorzugsaktien. Vorzugsaktien eignen sich hervorragend für Anleger, da Vorzugsaktionäre im Falle eines Ausstiegs zuerst ihr Geld zurückerhalten, vor den Stammaktionären.

In bestimmten Fällen kann sich der Anleger dafür entscheiden, von diesem Recht nicht Gebrauch zu machen, sondern stattdessen seine Vorzugsaktien in Stammaktien umzuwandeln. Hier wird es interessant. Normalerweise entspricht der Wandlungspreis dem Preis pro Aktie der Stammaktien aus der Runde. Wenn ein Investor beispielsweise 1 Million € investiert und der Preis jeder Stammaktie 1€ beträgt, würde der Anleger 1 Million Aktien erhalten.

Wenn jedoch die Unternehmensbewertung sinkt und ein nach unten steht auf dem Spiel, die Antiverwässerungsbestimmungen ermöglichen es, dieses Verhältnis zu ändern. In der Regel bedeutet dies, den Kurs zu senken, zu dem die Vorzugsaktien der Anleger in Stammaktien umgewandelt werden. Dies erhöht effektiv den Betrag der Stammaktien, auf die Anleger im Falle eines Ausstiegs Anspruch haben.

Die Umwandlung von Vorzugsaktien in Stammaktien kann für Unternehmen und Anleger ein aufrührerisches Problem sein. Im Mai 2023, es wurde gemeldet dass der Revolut-Investor SoftBank eine zusätzliche Entschädigung als Gegenleistung für die Umwandlung seiner Vorzugsaktien in Stammaktien verlangte, nachdem die Bank of England Bedenken hinsichtlich der Anzahl der verschiedenen Aktienklassen in der Cap-Tabelle von Revolut geäußert hatte.

Die gängigsten Verdünnungsmethoden sind Vollratsche und gewichteter Durchschnitt (der breit oder eng gefasst sein kann — aber darauf kommen wir noch zurück). Ein vollständiger Verwässerungsschutz ist in der Regel besser für Anleger, wohingegen der gewichtete Durchschnitt gründerfreundlicher ist.

Volle Ratsche

Im Falle einer vollständigen Antiverwässerung können Anleger fast den gleichen Prozentsatz an Ihrem Unternehmen behalten wie vor dem Abwärtstrend. Damit dies möglich ist, muss der Wandlungspreis für die Vorzugsaktien der Anleger angepasst werden.

Wenn beispielsweise Anleger der Serie A 2€ pro Aktie zahlen, ein Rückgang jedoch bedeutet, dass Anleger der Serie B 1€ zahlen, würden die früheren Anleger 50% ihrer Investition verlieren. Wenn jedoch eine vollständige Ratschenregelung gilt, haben Anleger der Serie A das Recht, ihre Aktien zum neuen, niedrigeren Kurs von 1€ umzuwandeln. Das bedeutet, dass jede Vorzugsaktie, die ein Investor der Serie A hält, jetzt in zwei Stammaktien umgewandelt wird, anstatt nur in eine.

Obwohl viele Anleger einen Rundumschutz suchen, ist eine Vollratsche in der Praxis nicht sehr verbreitet und nur für den Anleger von Vorteil.

Gewichteter Durchschnitt

Der gewichtete durchschnittliche Verdünnungsschutz funktioniert etwas anders als eine volle Ratsche. Im Falle einer Abwärtsrunde wird nicht alles zurückgefordert: Stattdessen mildert es den Schlag für die Anleger ab, ohne jeden verlorenen Cent vollständig zu kompensieren.

Wir haben bereits gesehen, dass bei einem vollständigen Ratschenschutz vor Verdünnung der Umrechnungspreis einfach dem Preis entspricht, der in der neuen Down-Rund-Finanzierung vereinbart wurde. Auf der Grundlage einer Bestimmung über den gewichteten Durchschnitt wird ein neuer Kurs pro Aktie vereinbart, um frühere Anleger zu entschädigen, der zwischen dem vorherigen höheren Kurs und dem neuen niedrigeren Kurs liegt, der in der Abwärtsrunde vereinbart wurde. In unserem Beispiel oben würden wir einen Preis irgendwo zwischen 2€ und 1€ erhalten. Wenn 1,50€ als Kompromiss vereinbart werden, würden aus jeder Vorzugsaktie 1,5 Stammaktien werden.

Aber ganz so einfach ist das natürlich nicht. Es gibt zwei Arten von gewichteten Durchschnitten: einen breit angelegten und einen eng begrenzten Durchschnitt.
Bei breit angelegten gewichteten Durchschnittswerten wird bei der Berechnung eines Wandlungspreises ein breiteres Aktienspektrum berücksichtigt. Dies schließt alle vollständig verwässerten und ausstehenden Stammaktien ein. Im Gegensatz dazu berücksichtigt ein eng gefasster gewichteter Durchschnitt nicht das vollständig verwässerte Aktienkapital in seinen Berechnungen. Daher würden beispielsweise Mitarbeiteraktienoptionen in einen breit angelegten gewichteten Durchschnitt einbezogen, bei einer eng gefassten Berechnung jedoch ausgeschlossen.

Im Allgemeinen kommt die eng gefasste Formel den Inhabern von Vorzugsaktien (d. h. Anlegern) zugute und verwässert in der Regel die bestehenden Stammaktionäre in größerem Maße.

Antiverdünnung: Was sollten Gründer und Führungskräfte tun?

Für Gründer, die wachstumsstarke Unternehmen aufbauen und Kapital von Investoren suchen, ist eine gewisse Verwässerung unvermeidlich, wenn das Unternehmen wächst. Da sich für Unternehmen jedoch möglicherweise weitere Abwärtsrunden abzeichnen, könnten sich die Präferenzen zur Verhinderung der Verwässerung allmählich wirklich auf die Oberkapitaltabelle auswirken.

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Natürlich ist es die beste Option für Gründer, keine Verwässerungsschutzmaßnahmen in Term Sheets und Verträgen vorzusehen. Sollten Antiverwässerungsklauseln jedoch Realität werden, empfehlen wir die Einführung von Bestimmungen über den gewichteten Durchschnitt in voller Höhe, da dies frühere Anleger teilweise entschädigt und gleichzeitig eine übermäßige Verwässerung der Stammaktieninhaber verhindert.

Häufig gestellte Fragen

Wie modelliere ich die Auswirkungen einer Antiverwässerungsvorschrift in meiner Cap-Tabelle?

Software zur Aktienverwaltung Mit Ledgy können Sie beispielsweise verschiedene Szenarien modellieren und die Auswirkungen auf die Aktionäre berücksichtigen, wenn es zu einer Verwässerung kommt. Das folgende Bild zeigt beispielsweise ein Szenario, das die Auswirkungen einer Finanzierungsrunde auf Vorzugsaktionäre und Stammaktionäre zeigt. Erkunden Sie die Szenariomodellierung von Ledgy eingehender.